Article de Jordi Pumarola Batllle
Una guia clara per entendre quan té sentit pagar per gestió activa… i quan no.
Pocs debats dins les finances personals han generat tant soroll —i tan poca llum— com el de la gestió activa contra la inversió indexada.
El debat públic acostuma a moure’s entre dos extrems igual de simplistes: d’una banda, els qui defensen que indexar-se és l’única decisió intel·ligent; de l’altra, els qui asseguren que la gestió activa sempre aporta valor si tries el gestor correcte.
I la realitat? Ni blanc ni negre.
Totes dues visions fallen pel mateix motiu: intenten aplicar una regla universal a una qüestió que només es pot entendre amb context.
La pregunta important no és “gestió activa o passiva?”. La pregunta real és:
En quin tipus d’actiu, en quin entorn de mercat i amb quin horitzó temporal té sentit pagar més comissions per una gestió discrecional… i quan la indexació ja captura pràcticament tota la rendibilitat disponible amb el menor cost possible?
Aquí és on comença la conversa que de veritat importa.
El que realment diuen les dades
Qualsevol anàlisi seriosa sobre aquest tema hauria de començar per les dades, no per opinions.
Els dos estudis més utilitzats a escala global són els informes SPIVA de S&P Dow Jones Indices i el Active/Passive Barometer de Morningstar. Tots dos analitzen, any rere any, quin percentatge de fons actius aconsegueix superar el seu índex de referència després de comissions.
I els resultats són bastant consistents.
En renda variable nord-americana de gran capitalització, aproximadament el 90% dels fons actius no supera l’S&P 500 en períodes de 15 o 20 anys. És probablement l’argument més sòlid a favor de la indexació.
La raó és estructural: parlem del mercat més analitzat del planeta. Milers de gestors competeixen constantment per les mateixes ineficiències, cada vegada més petites, mentre les comissions es mengen gran part de l’excés de rendibilitat potencial.
Ara bé, en mercats emergents el panorama canvia una mica.
Tot i que entre un 75% i un 80% dels fons actius tampoc aconsegueix batre l’índex a llarg termini, la diferència entre bons i mals gestors és molt més bèstia. Els millors poden generar valor de forma molt rellevant… però els pitjors també poden destruir-ne molt.
Aquí sí que escollir bé marca la diferència.
El mateix passa amb les small caps globals. Com que hi ha menys cobertura analítica, encara existeixen ineficiències més reals i persistents. Tot i que la majoria de gestors continua sense superar l’índex, hi ha una minoria molt disciplinada que sí que ho aconsegueix de manera consistent.
La renda fixa també mereix un matís important.
En deute governamental investment grade de mercats desenvolupats, la gestió activa aporta relativament poc valor net de costos. Però en high yield, deute emergent o estratègies flexibles, la gestió activa acostuma a tenir més sentit, especialment en entorns de tipus d’interès inestables o amb molta dispersió macroeconòmica.
La conclusió honesta no és que “la gestió activa no funcioni”.
La conclusió real és aquesta:
en moltes categories, la gestió activa destrueix valor després de comissions… però existeixen segments concrets on una minoria persistent de gestors sí que és capaç d’afegir valor de forma consistent.
La clau per a l’inversor —i també per al seu assessor— és saber si realment disposa del procés, la disciplina i els criteris necessaris per identificar aquesta minoria abans que els resultats siguin evidents per a tothom.
L’error que més diners costa als inversors
Quan la majoria d’inversors analitza fons actius, el patró acostuma a ser sempre el mateix: mirar la rendibilitat recent i assumir que això reflecteix la qualitat del gestor.
És un dels errors més cars dins la gestió patrimonial.
La literatura acadèmica sobre persistència de resultats és molt extensa i bastant clara des de fa dècades. Estudis com els de Carhart, Fama-French o Berk & van Binsbergen demostren que la relació entre la rendibilitat recent d’un fons i el seu comportament futur és extremadament feble.
De fet, la persistència real d’habilitat només es comença a detectar en períodes llargs —habitualment superiors als set o deu anys— i utilitzant mètriques ajustades al risc com l’information ratio.
I fins i tot quan existeix habilitat real, una part important d’aquest excés de rendibilitat acaba quedant-se-la la gestora via comissions, no necessàriament l’inversor.
Això té una implicació molt pràctica:
seleccionar fons per rendibilitat recent acostuma a ser, estadísticament, gairebé el mateix que escollir-los a l’atzar… amb la diferència que normalment es fa just després d’un gran període de rendiment i abans de la reversió a la mitjana.
Per això, una anàlisi seriosa de fons hauria de fixar-se molt menys en rànquings recents i molt més en aspectes com:
- la consistència del procés d’inversió,
- el nivell real d’Active Share,
- la coherència entre cartera i narrativa,
- l’estabilitat de l’equip gestor,
- la gestió del risc,
- i l’estructura total de costos que assumeix l’inversor.
El més important mai va ser escollir bàndol
Reduir tota aquesta conversa a “gestió activa contra indexació” probablement és un error de base.
La discussió de veritat consisteix a entendre on existeixen ineficiències reals, quan té sentit pagar per gestió discrecional i com construir una cartera coherent amb els objectius, l’horitzó temporal i la tolerància al risc de cada inversor.
Perquè, a la pràctica, les millors carteres gairebé mai són 100% actives o 100% indexades.
Normalment són una combinació intel·ligent de totes dues.